联影医疗基本面分析
一、历史发展及人员状况
1.1创始人及其成员
联影的创始人薛敏出生于1957年，比李西廷小6岁，湖北麻城人。
1982年毕业于复旦大学物理系，后来又在中国科学院武汉物理与数学研究所获得硕士学位。毕业后，薛敏留在武汉物理所工作，并担任关键研发项目负责人。
1988年留洋美国，研究生物医学工程并取得博士学位，后又获聘医学影像研究中心高级研究员。而彼时，医学影像设备一直被GPS三家外企巨头垄断，薛敏看到了其中的机会，决定回国创业。
1998年，41岁的薛敏也选择在深圳创业，在南山区创立深圳迈迪特仪器有限公司。改革开放后的深圳，是中国医疗器械产业的发源地，众多优秀的国产医疗器械企业在这里萌芽。
凭借着一股不服输的精神，薛敏仅用一年多的时间，带领团队攻克关键技术，研制出1.5T超导磁共振医疗设备，填补了国内空白。
然而，由于迈迪特设备的核心零部件面临被外企“卡脖子”的窘境，加之市场几乎被外企垄断，迈迪特的产品在市场上并未引起太多关注。
2002年，迈迪特被西门子看中后收购，薛敏也从公司掌门人变成西门子的一个职业经理人。
在西门子工作期间，薛敏认识了后来的创业伙伴——张强。张强本硕均毕业于上海交通大学，后赴美留学。
巧合的是，他们两人去的是同一所大学同一专业。毕业后，张强加入西门子，一路做到了美国东南区市场开发总监，后因工作调动，才回到国内担任西门子在中国的磁共振事业部总经理。
2010年，中国当时正启动新一轮医改，在高端医学影像设备领域，国产设备受制于人，薛敏凭借自身积累开始创立联影医疗。
联影医疗成立于2011年，可以说是含着金钥匙出生的。技术方面，联影医疗的创业团队来自西门子医疗，成立同年就与中科院上海高等研究院签订了战略合作协议，此后中科院一直在高端医疗影像设备的成果转化上助力联影。联影承接了很多国家研发项目，各种补助拿到手软，2018年以来每年的政府补助都过亿，多的时候接近5亿。资本方面，在IPO之前，联影的资本来自上海联合、国投创新、中国国有资本风险投资基金、国开开元等重量级国家资本投资机构，2017年A轮融资估值333亿，比万东医疗现在的估值高一倍多。
2014年5月，联影医疗迎来了最高级别的领导视察。客户方面，联影医疗从产品上市之初就高举高打，直接打入三甲医院。2014年刚发布11款产品就获得了6亿订单，一半来自三甲医院，包括著名的301医院与瑞金医院。
301医院放射诊断科主任马林说：“联影医疗的磁共振设备2014年底就进入了301医院，那时设备还不成熟，我们在临床应用过程中不断反馈、提出建议，与联影医疗一起不断调整和打磨设备，优化磁共振的序列、参数以及系统的整体性能，让设备更加贴合医院的临床需求。”之后301医院还与联影一起做了一个与进口品牌同级别产品的对比课题，又以联影产品为基层医院做了影像培训课程。
凡此种种，都暗示联影医疗是一家背景极其深厚的公司，颇有天选之子的味道。有一家名叫上海联和的公司，曾经是联影的第一大股东，上市后仍以16.38%的持股，位列第二大股东。联影的董事沈思宇，是上海联和投资三部的副总经理，而联影的副董事长秦健，正是上海联和的董事长。它是上海市人民政府在1994年批准成立的国有独资有限公司，隶属于上海市国资委。同时其中还有中科院的股权这些上述原因或许就是联影医疗进入三甲医院毫无阻力的原因吧。
1.2部分技术高管经历
联影医疗的高管中，技术出身比例较高，占50%以上，都是从各大头部外企挖过来或者是国内科研院出身，目前员工人数为7302人，其中研发人数为3088人，所占比例为40%，研发人员同比增长50%。在研发人员当中的其高学历及技术人员占比持续提升，研发人员人均薪酬为32万元。
表2.1研发人员状况
其中硕士及以上占据70%以上，总体的研发人员和研发投入较高。高于迈瑞医疗25%的研发人员数目。
- 主要产品状况
2.1磁共振成像系统（MR）：
国内已成为全球增长速度最快的市场，磁共振成像系统是一种利用人体内水分子中的原子核（主要是氢质子）在强磁场中的磁共振信号经重建进行组织或器官成像的设备。磁共振成像对软组织分辨能力高，且具有无辐射损伤的优势。从全球市场构成的维度，超导MR逐渐成为主流产品，其中1.5T MR系统目前保有量最多，更新换代主要是以3.0TMR取代1.5TMR。
Mr工作示意图
MR 设备核心部件包括磁体、射频线圈、梯度线圈、谱仪等。
联影医疗拥有独立设计、研发和制造高场超导磁体、高性能梯度线圈、高密度射频 线圈、多通道分布式谱仪以及 MR 成像软件和高级应用的能力，技术指标处于行业 领先水平：
1）超导磁体技术。公司拥有 1.5T、3.0T、5.0T 以及更高场强的超导磁体研制 技术，并研发出国产首款 3.0TMR、9.4T 动物 MR 产品以及行业首款 75cm 大孔径 3.0T 超导磁体；
2）梯度技术。公司具备多尺寸、高性能梯度线圈研制能力，并掌握了大范围高 功率梯度功率放大器的研制技术；
3）射频技术。公司拥有适用于人体各部位的高通道射频接收线圈设计和制造技 术，并能够设计和制造 1.5T 到 3.0T 及以上场强的人体多通道射频发射线圈；
4）全数字化分布式谱仪设计技术。公司相关技术包括超高通道射频并行数据采 集技术、纳秒级同步技术、全天候部件监控技术等。 此外，公司磁共振设备的快速成像技术行业领先，搭载光梭成像平台的 MR 可 以实现 0.5 秒/期快速动态高清成像；公司还推出智能光梭成像平台技术，该技术融 合人工智能技术与光梭成像技术，实现受检部位最快百秒级成像。
公司已推出 1.5T、3.0T 等多款超导 MR 产品，可满足从基础临床诊断到高端科研等不同细分市场的需求，其中多款产品为行业首款或国产首款。uMR770 为国产 首款自主研发的 3.0TMR 机型；uMR780 搭载光梭成像技术平台，为国产首款融合压缩感知、并行成像、半傅里叶三大加速技术并实现 0.5 秒/期快速三维动态高清成像的设备。
部分产品型号
其中7、8、9系列是目前联影医疗的中高端产品
全球MR市场规模2020年达到93.0亿美元，预计2030年将达到145.1亿美元，年复合增长率为4.5%。由于国内人均保有量水平与发达国家存在显著差距，随着国内临床及科研需求的持续增加，国内已成为全球MR增长速度最快的市场。2022年国内MR市场规模达107亿元，预计2030年将增长至244.2亿元，年复合增长率为10.6%。2022年国内市场1.5T及以下的中低端MR占比约为74.9%，其中联影医疗占24%，3.0T高端MR占比25.0%。其中联影医疗占据23%，总体来看联影医疗占总市场的25%。预计未来3.0T MR将成为MR市场主要增长点，其占比将于2030年增长至40.2%，目前3.0T磁共振单价是1.5T磁共振的一倍以上。预计联影医疗在磁共振市场当中的占有率3-5年长期来看能达到35%以上。
CT市场
CT 核心硬件部分主要由球管、高压、探测器、滑环、机架等硬件组成，配合数 据采集系统、图像处理软件、机架控制系统等软件集合而成。行业技术的主要发展趋 势为：通过适配受检者情况及体位并设计剂量参数，结合重建算法的更新迭代，降低 检查时扫描剂量，实现低剂量扫描；通过能谱及灌注功能，为临床诊断提供更多定 量分析工具，拓宽 CT 临床应用场景；通过优化球管和高压发生器性能，提高小病灶 检出能力、降低运动伪影、提升心血管图像分辨能力等。
CT工作示意图
部分技术
联影医疗具有部分核心零部件的生产能力，且都可以在低端产品上面继续使用，但是其中高端产品核心零部件对外的依赖性仍然你很强，尤其是高端设备的管球，基本都是采购万瑞视的。XR 产品，生产用的 X 射线管和平板探测器均系对外采购，除少数产品的高压 发生器系自主研发外，大部分产品生产用的高压发生器系对外采购；对于 CT 产品，公司已经实现探测器的自研自产，除少数产品的球管和高压发生器系自 主研发外，大部分产品生产用的球管和高压发生器系对外采购, 占据采购的40%左右
2022年我国传ct市场总规模为143亿元，相较疫情前期有所下滑，考虑到不同省份或地区的价格差异，并参考CT出货价，按照统一标准计算，即16排档CT：64排档CT：高端CT：超高端CT = 1：2：4.4：6.4。预计2030年市场规模将达到230亿元，年复合增长率达到5.2%。得益于国家政策的扶持，近十年来CT市场的国产占有率不断提高，已基本实现进口替代,目前联影医疗市场占有率三到五年内市场占有率将提升至35%以上。
X射线成像系统（XR）: XR 通过球管发出 X 射线，穿透人体组织后被探测器接收并生成人体影像，可应 用于筛查、诊断及外科手术与介入手术的影像引导，根据临床用途不同可分为数字化 医用 X 射线成像系统（DR）、数字乳腺 X 射线成像系统（Mammo）、移动式 C 形臂 X 射线成像系统（移动 C 臂）、血管造影 X 射线成像系统（DSA）等。与 CT 类似， 探测器、球管、高压发生器等为 XR 设备的核心部件。
其部分核心技术
自 2016 年推出首款 XR 产品以来，公司先后推出国产首款乳腺三维断层扫描系 统 uMammo890i、采用单晶硅技术的低剂量数字平板移动 C 臂 uMC560i、千万像素 级的全自动悬吊式 DR 产品 uDR780i、国产首款具备可视化曝光控制能力的移动 DR 产品 uDR370i 等多款代表性产品。虽然其推出可不少产品，技术实力有所展现，但是目前其创新都是基于算法模型进行创新，其底层的核心零部件仍然需要时间进行改进。
未来有望向着智能化、移动化、动态多功能化方向发展。目前国内XR市场尚未饱和。随着分级诊疗政策的推行，基层下沉市场空间得到释放；同时新冠疫情也有力促进了移动DR等XR设备的发展。2022年中国XR市场规模约130.8亿元，预计2030年市场规模将达到206.0亿元，年复合增长率达到5.2%。得益于国家政策的扶持，近十年来XR市场的国产占有率不断提高，已基本实现进口替代。由于临床上对XR 设备的精准性、便捷性、高效性的诉求越来越高，国内XR设备未来有望向着智能化、移动化、动态多功能化方向发展.目前联营医疗的市场占有率仅为10%左右，成长空间巨大。
超声系统（US）：增长动力主要来自存量更新
超声诊断设备是利用超声波的物理特性和人体器官组织声学性质的差异，以波形、曲线或图像等形式显示疾病生理状况，帮助疾病诊断的医疗设备。海外发达国家市场超声设备布局起步早，市场呈现饱和趋势，增长动力主要来自于存量更新，增速已逐步放缓。2022年国内超声设备市场规模为108亿元，2030年预计将增长至216.2亿元。销量上高端彩超占比约15%，但因单台价格高，销售额占总体的近40%。按照销量计算，2022年台式彩超方面迈瑞医疗以26.91%的市场份额位列第一，GE紧随其后，飞利浦位列第三。国外品牌（GE、飞利浦、日立、西门子、三星以及佳能）六家企业合计市场份额为55%。便携超方面，迈瑞同样以39%的市场份额排名第一，六大国产企业（迈瑞、开立、华声、飞依诺、汕超、理邦）共占据了62%的市场份额。联影医疗在这一部分当中的占有率较低，未来有进一步发展的可能性。
二、财务报表分析
货币资金
联影医疗最新的的货币资金和可交易的金融资产约分别为82.6亿和53.4亿，合计为136亿，较去年同期20亿元增长约为600%，主要原因是IPO募集资金110亿元，去掉该影响因素之后，剩余约26亿元为公司实际经营所增加的一季度末货币资金。同比增长80%，而年报和一季度营业收入的增长都在30%左右，差距较大的原因主要是现金流量表当中第四季度回款较多，而营业支出的现金流流出较少导致。短期债务（包含短期借款、应付账款、应付职工薪酬、利息、一年内到期非流动负债等）约为29亿，其中应付账款及应付票据占60%以上，其他数额相对较小。相较于排除融资所得之后称有较大差额说明公司不存在货币资金压力。
应收账款及坏账准备
联影医疗目前的应收账款为21亿元，同比增加50%，占营业收入的20%。但相较于万东医疗的30%还是处于可接受范围，总体略微多点，其中大部分为一年内的短期应收账款，为18.5亿元，但是存在进8千万的两年期以上的应收账款，坏账准备为1.5亿左右，基本由第二年以上的坏账组成，有近6千万，占比为40%，在这里计提后后期的应收账款坏账准备应该出现一定的下降。在应收账款的账龄中基本以一年内的短期应收账款为主，说明公司的回款能力较强。这主要跟公司下游主要各大医院，回款能力较强所导致。
第一季度联影医疗存货为38.5亿元，同比增长近40%。其中根据年年报的细则来看，原材料增长近100%%达到近12亿元，其他在生产及产成品约为19亿元，同比增正70%以上。总体而言，联影医疗的存货总体大于营业收入的增长速度主要是生产规模扩张以及扩大原材料的采购所导致的，而发出的商品减少，表明目前公司的周转在在加快。
图3.1周转天数变化
联影医疗近些年加快了生产效率，由近400天周转天数提升了近80%以上的生产效率。2021年的周转天数预计在200天左右，同样维持稳步提升的状况。虽然跟国内同类型企业如万东医疗相比有一定的优势（万东医疗周转天数常年维持在250天左右）但是跟同类型的企业，世界龙头西门子医疗的120天的周转天数相比仍然有很大的提升空间。
固定资产及折旧以及在建工程情况
联影医疗第一季度固定资产总额为21亿元，相较于2020年年报及2021年比较稳定，其近五年的固定资产都在20亿元左右，主要是受目前募集资金还在建设当中没有转入到正式目前的固定资产还较少的情况，预计接下来会有所改变。对于在建工程的状况，在建工程为2.6亿元，系主要为发行股票募集资金用于扩大在生产线所导致。同时预计公司的在建工程将进一步的加大，但相较于总体的110亿元的募集资金相差较大，目前还需要进一步观察其进度状况。
长期股权投资及无形资产情况
无形资产在科技企业中有着重要的作用，其原因主要是专利权的核心能力会通过无形资产展现出来。联影医疗根据一季度报和2022年年报显示，除土地使用权和软件的变动情况变动不大之外，主要是非专利权内部的开发技术形成的无形资产本期并形成增加的额度目前累积近6亿元，每年增加2亿元，摊销1亿元左右，目前根据年报显示其无形资产余8亿元，本期末通过公司内部研发形成的无形资产占无形资产余额的比例 56%，说明目前公司近几年存在着一定程度的研发资本化，目前年约两个亿左右，考虑到公司较高的研发费用支出（13亿）， 不到20%的资本化率也还算合理。长期股权投资情况当中，目前联营医疗的长期股权投资较少，合计只有四千万，大体可以忽略不计，这一方面是医疗器械行业内部特性所决定的的，另一方面主要是联影医疗长期处于高速发展阶段，资金的需求较大。
债务情况
公司的负债情况当只，联影医疗几乎没有长期负债和短期负债，合计不到一千万，负其他债情况主要来源于应付账款以及合同负债，有45亿元，占其流动负债的80%以上。细分来看，其应付账款主要是材料的采购款，为近20亿元，相比去年同期增长50%。表现出联影医疗在原材料的准备当中加大对原材料的采购以应对逐步扩大的产能，同时在上游的议价能力较强。总体而言，联影医疗的目前债务较少。
此外，公司的资本公积和未分配利润增加较大，根据半年报显示增加近80%显示出公司良好的盈利能力和企业自身的增长情况。
3.2利润表分析
图3.2 利润该情况
联影医疗的在2019年之后，利润增长情况逐步改善。近三年净利润的年均增长率达到30%，从目前联影医疗技术实力和其目前营业收入及营业利润增加不相匹配的情况来看 ，受制于目前产能情况可能占据其大部分原因。
营业收入及营业成本
图3.3联影医疗营业收入增长情况
联影医疗上市以来营业收入的增长进入快车道，年增长率近30%，增长情况较为稳定。从分布看在2020年的财报中显示如下：
表3.2 营业务收入细分
从营业收入的细分情况来看，联影医疗目前主营业务影响设备（包括服务维修）占据总体营业收入的90%以上，且毛利率一直稳定在50%左右较为稳定，毛利率不仅大于国内竞争对手万东医疗、同样大于国际巨头西门子医疗（34%）。同时，根据联影医疗的海外收入增长情况来看，其增速大于国内的增加，目前海外收入已经占据目前收入的15%，还有进一步增加的巨大空间。同时根据联影医疗公布的2021年年报预告来看，
从营业成本来看，从近几年的的营业成本以及对照营业收入的增长情况来看，营业成本增长近30%与营业收入增长的比例相吻合，其中营业税及附加和销售费用同比例增加，销售费用占营业收入的13%，管理费用占4%，总体控制较好，研发费用继续保持30%以上的经费投入，研发经费占营业收入的15%，研发强度较高，高于西门子，万东医疗 以及国内医疗器械龙头迈瑞医疗。
3.3现金流量表分析
经营活动的现金流
图3.4
经营活动产生的现金流时公司的生命线，2018-2022年以来增长率在30%。与营业收入的增长情况相符，表明其回款能力正常。
3.4 再融资状况分析
联影医疗虽然在目前2022年8月22日上市募集了109.88亿资金进行扩张产能。从其再融资的回复问询函的情况当中可以得到如下信息：联影医疗在2020年10月份申请对特定对象发行股票，发行金额为100亿元，其资金用途主要是以下几个方面：
其中暂时没有找到交易所问询其产能的变化情况，暂且按照目前联营医疗的营业收入以及市场占有率进行估算。
科研投入情况及财务总结
近几年联影医疗的的科研经费投入占营业收入的15%，研发投入的按照营业收入同比30%的比例进行增加，这符合高端医疗器械的科技含量属性，而对于近几年的高强度的科研经费投入的外在表现上面来看其专利费用的增长维持在30%以上，基本符合科研经费的投资强度的增加。而根据其专利申请量来看：其合计的专利约为4300项专利，同时其发明专利的占比为77%所占据的比例较高。
图3.5专利申请情况
其专利的增还长情况也维持高增长态势，且该公司专利都为发明专利，相较于外观专利和实用型专利，难度较大，技术含量较高。
总体而言，联影医疗的财务报表较为健康，但同时优缺点较为明显。优点有：手中货币资金情况较好，能完全覆盖债务；应收账款情况较好，一年以上账龄的应收账款几乎可以忽略不计，客户的回款能力强，毛利率较为稳定；缺点有：一是存货的周转天数虽然相比以往有所提升但是仍然有较大的提升空间；二是其营业收入及增长情况不太理想，三是公司的资金利用率不够，联影医疗其虽然进行了大量的股票发行进行融资但是在资金渠道上面长期借款和短期借款却没有，这某种程度上表现出资金的利用率不高，如果按照公司现有实力及增长情况很大一部分资金可以从银行获得，当然，这或许和其投资的产业方向的周期过长有关。四是其收到的政府补贴较多，且有一部分属于应付账
