客车出口空间广阔，宇通客车：新能源化能否开启新一轮景气周期？

（报告出品方/分析师：国信证券 唐旭霞）

核心观点：宇通客车投资价值在于海外成长性、国内周期复苏和长期高股息率

股价复盘：三起两落的客车蓝筹

宇通客车于1997年上市，是国内大中型客车的龙头（2022年国内大中客市占率28%，2021年市占率38%），股价走势大致呈现“三起两落”：

第一“起”是2004年-2007年间，随着中国宏观经济发展、基建投资加大促进宇通销量增长，叠加2007年牛市行情进入高潮，随后一“落”主要跟随2008年股市下滑进入回落。

2008年后，宇通客车进入长达9年的第二“起”，期间经历四万亿刺激下客车行业的快速增长，以及2014年起的国内公交客车新能源化行情，2018年起随着新能源补贴持续退坡，客车行业量利承压，宇通业绩持续下滑，宇通客车股价进入第二“落”，几近从高点腰斩，恢复至2014年新能源之前的股价水平。

2019年后，行业逐步探底，客车行业悲观预期持续释放，宇通在此阶段销量、业绩相对稳定；2020年之后，疫情持续影响出行需求，抑制国内大中客订单释放，国内竞争环境有所恶化，使得宇通净利润持续下滑（2020年归母净利润同比-73%）。

2023年初，宇通客车开启第三轮“起”，受益于疫后国内座位客车需求复苏，以及海外新能源客车需求逐步释放（渗透率较低），宇通新能源客车具备产品、技术、服务的多维度的优势，在本轮海外新能源客车需求释放的浪潮中有望充分享受行业成长的红利。

2014-2017年行情背景与复盘

整体看，中国大中型客车2014-2017年经历新能源化率从不到10%到60%左右（其中公交客车新能源化率从不到20%到近100%），宇通净利润在此阶段从13年18亿提至16年40亿，市值从200亿左右提升至最高近600亿元；拆分看，在市场认知到国内公交新能源化首年，即周期之初宇通业绩兑现的阶段，宇通的股价实现效率最高+幅度最大的涨幅（14年中旬-15年中旬），市值从200亿升至500亿左右。

总结看，14-17年周期背景是:

1）行业：国内公交新能源车渗透提速（2014年大中客行业整体年销量在15-20 万台，新能源渗透率从10%左右开始加速提升），且在补贴背景下新能源客车单价、利润均高于燃油客车，行业量利齐增”；

2）宇通：国内大中客龙头（国内份额35%左右），依靠产品、技术及服务的多年积累逐渐打磨出较强品牌力。

2023年现状及展望

客车行业：

①海外新能源渗透向上：预估2022年海外大中客销量20万左右（预计稳态销量在25万辆左右），我们粗略估算整体新能源渗透率约不足10%，具较为可观的向上渗透空间，且海外有较多国家和地区规划向新能源客车进行转型。

②国内需求周期性复苏：2022年我国大中客销量6.3万辆，预计随公交与公路客车疫后复苏+更新周期催化，国内需求有望逐步回暖。

宇通客车：

①中国新能源车领跑全球，具完备供应链体系+成熟产品技术+扎实控本能力等优势；

②宇通是客车行业全球龙头，出口历史近20年（2022年占我国大中客出口约26%），从“制造型+销售产品”企业向“制造服务型+解决方案”逐步升级转型，抓住海内外新能源发展差异的窗口期努力获取订单，综合竞争力持续攀升；

③市场端宇通的海外布局也逐步从亚洲、拉丁美洲、非洲等地区，向欧洲等客车工业发达地区延伸、拓展，聚焦并推动产业价值链迈向中高端，成为我国客车车企出海先锋。

宇通具较高分红历史表现，2022年拟向全体股东每10股派发现金股利10元。宇通客车具分红率较高的特点，每股股利近几年维持在0.5/1元左右，公司2021年年度分红方案为“每10股派发现金股利5元（含税）”，已于2022年5月25日执行，分红共计分配股利11.07亿元，占合并报表中归母净利润180.35%；

2022年公司拟向全体股东每10股派发现金股利10元，截至2022年12月31日，公司总股本22.14亿股，以此计算合计拟派发现金红利22.14亿元（含税）（截至2023年5月8号市值308亿元），2022年度现金分红合计占合并报表归母净利润291.6%。

海外市场：客车出口空间广阔，2023年起有望开启海外新一轮景气周期

海外：全球具超1.5倍潜在提升空间，新能源需求有望持续放量

整体客车市场：我们对主流出口客车类型（大中型客车）的海外市场空间进行估计，疫情前全球大中型客车年产量在28万辆左右，全球大中客保有量约291万辆，以中国为基准测算的全球潜在大中客市场容量约810万辆，全球大中客市场保有量增长空间179%；预估2023年中国客车出口占海外市场比重有望达10%左右。

细分市场看，当前中国客车主要出口的几大区域——非洲、南美、亚太、南美、欧洲（主要是新能源）等，我们测算以上区域客车保有量相对于中国仍有较大增长空间。

新能源客车方面：我们粗略预估2022年海外新能源客车销量约为1万辆左右，2022年整体海外大中客销量约20万辆，即预估海外客车新能源渗透率不足10%；分区域看，欧洲新能源客车渗透率相对较高（2022年大中型新能源公交客车销量超4000辆，对应渗透率约10%-20%），拉丁美洲新能源客车同样处于稳定增长过程中（2022年预计新能源客车渗透率约不足10%），叠加后续中东、东南亚等地区的持续放量，我们预计海外新能源客车需求有望持续上行。

（整体客车空间详细测算见下：由于不同国家客车行业分类标准不统一，海外市场普遍意义上的客车产销统计是针对大中型客车（Heavy Bus），考虑到宇通是大中型客车行业龙头，目前中国出口的客车类型也集中在大中型区间，这里我们主要估计海外的大中型客车市场空间）

疫情前，2019年中国大中型客车产量约14万辆，2022年中国大中客产量不到9万辆，基于客车10年使用寿命的假设，粗略推算中国大中客保有量约145万辆，考虑到中国客车市场基本接近饱和需求，而中国人口比重占全球人口约18%，测算全球客车潜在市场容量约810万辆。

根据中汽协及OICA数据，2022年全球大中型客车产量25万辆，测算保有量约291万辆，距离行业天花板还有179%的提升空间。

另外，我们统计了近年来全球大中型客车产量及中国客车出口量，并对2023-2025年产量进行预测，2016-2019年中国大中客出口数量增速均保持高于全球大中客产量增速，2020受疫情影响整体我国出口下滑至1.4万辆（2019年2.3万辆），但2020-2022年复合增速（=26%）依旧高于全球大中客产量增速（=7%），我们认为2023-2025年中国客车出口有望持续保持高于行业整体的增速。

行业整体出口稳健，新能源出口稳步增长。

内产内销自2017年起进入下行周期；根据中国客车信息统计网的数据，2015-2022年，虽有疫情扰动海外需求，国内大中型客车出口销量占比呈现提升态势，从2015年的2.1万辆增长到2022年的2.2万辆，年均复合增长率为1%（主要中间受疫情影响）。

从整体客车来看（大中轻），2022年我国新能源客车出口销量7565辆（其中纯电动出口6797辆，同比+155%，插电式混动出口768辆，同比+95%），高于各客车细分市场出口的增幅，纯电动客车出口涨幅最高，成为2022年客车出口市场亮点。

当前中国客车主要出口地区是南美（厄瓜多尔、委内瑞拉、玻利维亚）、亚洲（越南、缅甸等）、非洲（苏丹等）、拉丁美洲（新能源客车较多；哥伦比亚、墨西哥、智利）以及欧洲地区（主要是新能源客车），我们针对细分出口市场分别进行海外出口容量测算得到：

非洲市场具备最大增长潜力，每万人客车拥有量为0.22辆/万人，远低于中国市场的10.25辆/万人；

南美洲每万人客车拥有量为6.40辆/万人，相较中国的成熟市场具备60%的增长空间；

亚太地区（除中国）每万人客车拥有量为2.63辆/万人，与中国相比仍有290%的增长空间，未来亚洲主要的增量驱动来自南亚、东南亚以及中东等周边发展中国家。

从长期来看，全球客车市场总体增长潜力巨大（+179%），预计随着一带一路政策拉动需求恢复、欧美发达国家客车电动化转型，再叠加目前我国客车企业出口主要集中于非拉等欠发达地区，仍有较多的空白市场尚未开拓，海外市场增长可期。

海外部分客车市场行业现状、空间、格局梳理

欧洲：2022年电动公交客车销量超4000辆，新能源化领跑全球

欧洲环保法规驱动客车新能源渗透上行。2015年欧洲政策性法规(欧盟决定)要求2025年之前现存80%公交车都需要换成清洁能源客车(CNG、混动、纯电、燃料电池等)，较多欧盟成员国陆续制定出把柴油运营车辆更换为新能源汽车的实施办法，如法国STIF(巴黎交通委员会)目标将巴黎区现有的9000多辆公交车在未来数年内全部换成纯电动和天然气新车。

据Chatrou CME Solutions数据，2022年欧洲地区（包括英国、挪威和瑞士等）新能源客车（GVW＞8t）注册量约为2.6万辆（2021年2.7万辆），其中城市巴士2022年注册1.3万辆，同比-10.8%。

分类型来看，欧洲整体地区2022年电动公交客车销量同比+26%，城市公交客车电动化渗透率约30%。

据Chatrou CME Solutions数据，欧洲主要地区（31国）替代燃油型巴士2022年销量为9543辆，其中新注册纯电动公交客车4152辆BEV（同比+26%），FCEV为99辆。

从渗透率来看，2022年欧洲整体地区公交车市场中，电动车占注册量约30%（21年约22%），渗透率持续上行。

分国家来看，英国、法国、德国、丹麦等国公交客车新能源化领先，占据电动城市公交超50%份额。

2022年英国电动城市巴士销量为685辆，份额为16.5%，2012-2022年上牌量为1835辆，需求方面，据数据，欧洲公交客车（GVW≥8t)2022年销量为1.34万辆，2021年为1.51万辆，我们假设2023年欧洲城市公交客车销量与2021年持平，而电动化渗透率提升至40%，则欧洲2023年电动公交客车的需求有望达约6000辆，同比+45.5%。

作为世界客车工业的发源地，在欧洲公共交通绿色变革过程中，中国客车正起到越来越重要的推动作用。从竞争格局来看：

1）宇通客车2022年以479辆注册量排名第一（同比+58%），2022年其欧洲电动巴士市占率为11.5%，同比+2.3pct，宇通作为中国大中客车龙头，自2018年进入欧洲市场，依托其在产品、服务、解决方案和技术方面的积累，已累计出口客车超2200辆，覆盖波兰、丹麦、英国、法国、芬兰、挪威、英国、意大利、西班牙、葡萄牙、荷兰、保加利亚、冰岛等多个欧洲国家。

2）BYD-ADL排名第二，2022年注册量465辆（同比+24%），其与英国当地最大的客车公司ADL合作（2015年开始），比亚迪提供底盘、三电技术支持，ADL根据当地市场需求专门定制外饰、结构和车型等，并且给予渠道资源的协助，双方目前已生产电动大巴超1000辆，在英国市占率50%-70%。

3）奔驰以2022年实现405辆注册量（同比+21%），2022年欧洲市占率为9.8%。

4）依维柯客车2022年实现注册347辆，同比+26%，2022年欧洲市占率为8.4%。

5）VDL经过几年的调整，2022年注册量达344台，同比+93%。

拉美：电动公交车在营数量持续增长

拉丁美洲当下具有4133辆电动巴士在运营，占比总体公交客车4.7%。

据E-bus radar数据显示，截止到2023年2月，拉丁美洲共有辆电4133辆动公交车在运营，相较于2022年+11%（2022年为3716辆，2021年为2480辆）。

在拉丁美洲，电动巴士运营的模式较其他地区有所差异：车队供应商提供资金并持有、维护设备，根据合同向运营商或市政府提供电动车队，实现所有权和经营权的“解绑”，从而提升效率。

从不同视角来看：

分国家来看：

第一梯队：（1）智利在运营数量为1223辆，占比（整体公交量）12.8%，其城市中圣地亚哥在运数量为1180辆，占比15.9%；（2）哥伦比亚在运营数量为1589辆，占比为11.4%，其城市中波哥大在运数量为1485辆，占比为16.5%，此类国家&城市电动化的发展主要得益于政府的支持以及海外车辆的引进；

第二梯队：（3）巴西在运辆为376辆，占比为1.9%；（4）墨西哥为606辆，占比为3.5%。据TUMI E-Bus Mission，部分巴西、墨西哥的重点城市已经为电动公交车的部署设定短期和长期目标，比如巴西的圣保罗规划24年实现至少2600辆电动巴士在运数量，到38年实现全面电动化。

（注：以上占比数据为在运营电动巴士占总体在运营数量比重，但考虑到平台统计可能有偏差，因此数据仅供参考）

分竞争格局来看：拉丁美洲整体电动巴士的格局相对分散，主流整车厂往往在某一个国家具有较为领先的占有率：

1）比亚迪目前在哥伦比亚有超1500辆电动客车在运（截至22年初，比亚迪在哥伦比亚获得超过1550辆纯电动巴士订单），在智利有超400辆在运，处领先地位；

2）宇通客车：宇通积极与当地开展全方位、多维度的战略合作，积极探索车辆运营新模式。18年宇通获智利100辆电动客车供应合同，22年9月墨西哥首都墨西哥城首条高架快速公交线路正式投入试运行，由宇通客车提供无轨电车，截至22年10月，墨西哥城电动运输服务公司共拥有宇通新能源车辆301辆，每年可为墨西哥城约1.02亿人次提供出行服务；

3）福田汽车：福田19年收到智利215辆电动客车订单，21年收到138辆订单，22年5月签署价值16亿元合同，为圣地亚哥公共交通系统提供1022辆电动巴士，目前整体在运车辆超600台。

从销售结构来看，2022年整体拉美市场的在运营电动客车的总量为3716辆，截至2023年2月，拉丁美洲共有辆电4133辆动公交车在运营，相较于2022年底+11%，其中电动巴士为3086辆，无轨电车为1047辆；

从增量角度来看，2022年相对于2021年的增量为1236辆（2021年的增量为521辆），其中普通型电动车1089辆，无轨电车147辆，若考虑到替换需求，我们粗略估算拉丁美洲新能源公交客车22年销量约为1500-2000辆左右，未来随各国政府对电动公交车的持续采购，拉丁美洲对电动公交车的需求有望持续上行。

澳洲：新能源渗透率相对较低

根据Australia Bus&Coach数据，2022年澳大利亚公交客车和长途客车共交付1132辆，整体保有量约10万台，新能源渗透率相对较低，随政府对新能源客车相关支持举措的逐步落地，新能源客车需求有望增长。

从供应商格局来看，以底盘交付数据来衡量，2022年沃尔沃全年交付量为284台，第二名是斯堪尼亚，交付204辆，宇通客车以2022年的170辆交付量位居前三；从地区分布来看，维多利亚州2022年创下304次交付记录；西澳大利亚州为281辆，新南威尔士州为233 辆，昆士兰州为214 辆。

电动化的角度来看，澳大利亚公交客车和长途客车整体上电动化渗透率较低，数据显示在澳大利亚整体客车保有量10万辆中，电动化车型数目约200台，渗透率0.2%。

目前多个州正在加快新能源客车的采购：新南威尔士州近期订购101辆电动公交车，维多利亚州也有41辆电动公交车上路，昆士兰州承诺今年有18辆辆投入运营，预计随政府的采购目标的推进，澳大利亚公交客车电动化进程有望不断提速。

宇通客车出口：以技术及产品突破市场，全产业链布局打造出口优势

宇通独创“古巴模式”，累计出口客车超87000辆

近年来，宇通正在从“制造型+销售产品”企业向“制造服务型+解决方案”进行转型。宇通独创中国制造出口的“古巴模式”，成为中国汽车工业由产品输出走向技术输出的典范：

古巴模式下开启海外扩张。宇通的海外扩张是从古巴开启的。古巴作为经济上长期陷于半封锁状态的国家。直至上世纪80年代末90年代初，其全国公交重任，仅靠1000多辆由苏联重型卡车改装而来的“骆驼巴士”担负。2004年底，古巴决定投资十几亿美元改善国内交通状况，解决运输能力不足和城市交通紧张问题。在考察了巴西、韩国、欧洲等国的客车企业后，古巴将目标锁定在宇通客车。

宇通之所以进入古巴交通部门视野并非偶然。为进入古巴市场，宇通主动乘风海外，做了大量的调查和针对性的研发，力求产品符合目标市场的路况、法规、运行环境等需求。古巴天气湿热，对于车辆防腐的技术要求很高。宇通为此抽调一大批优秀技术人员，多次赴古巴考察并与客户联合攻关，对已销售到古巴市场的产品进行针对性技术改进。同时宇通掌握了世界上技术最先进的涂装技术，这对于保证车辆在古巴高温、高湿、高盐的海洋性气候下的安全使用，起到了关键作用。

2005年4月和9月，宇通先后向古巴出口400和630辆客车。随后签下1000辆出口伊朗订单，全年累计出口额超1亿美元，数量和金额上刷新国内客车出口纪录。后续在古巴、伊朗先后建立全散件组装(CKD)工厂，成为第一个出口CKD散件的客车企业。借鉴国际汽车巨头常用的“以技术换市场”模式，宇通成功出海。

古巴模式的成功关键在于构建良好的售后渠道和网络。随着出口订单的逐渐增加，宇通客车创新了海外营销模式，将做订单变为做市场。简而言之就是针对不同客户、不同市场的需求，给予相应的产品、配件、服务以及全面的保障，通过非核心业务满意度拉动核心业务增长。

在拓展古巴市场时，宇通不仅派出技术人员常驻古巴，且投资80万美元建了一个质保配件库，建设了2个大型维修中心和14个服务站，并配备流动服务车，随时为故障车辆进行检修服务。